Las empresas inmobiliarias europeas se enfrentan a un aumento del 40% en las refinanciaciones de bonos, hasta un total de 45.000 millones de euros en 2026, frente a los 32.000 millones del próximo año.
Con unos tipos de interés elevados y múltiples presiones para aumentar la inversión, el acceso a la financiación es vital para proteger la calidad crediticia.
El desapalancamiento mediante la venta de activos es esencial para que la mayoría de los emisores satisfagan las expectativas de los acreedores en cuanto a la reducción del riesgo de sus balances. Sin embargo, esto sitúa al sector ante un círculo potencialmente vicioso, dado el peligro de que la venta sólo sea posible si se realiza a unas valoraciones inferiores a las últimas tasaciones. Esta situación provocaría una fuerte caída del valor de los activos, lo que debilitaría aún más los balances.
Prevemos que las perspectivas crediticias del sector se diferencien cada vez más entre las empresas con modelos de negocio sólidos, buen acceso al mercado por tener suficiente tamaño, alta calidad de activos y bajo apalancamiento para hacer frente al reto de la refinanciación y capear una recesión del mercado inmobiliario sin dejar de invertir. Para las compañías que carecen de estos atributos, las perspectivas crediticias son negativas.
Gráfico 1: El reto de la refinanciación se cierne sobre las empresas inmobiliarias europeas. Vencimiento de deuda en el mercado de capitales (emisores europeos con deuda pendiente en el mercado de capitales de más de 10 millones de euros; en miles de millones de euros)
Las inmobiliarias se centran en el desapalancamiento
El sector europeo se enfrenta en 2024 al vencimiento de bonos por un importe total de 32.000 millones de euros, según Bloomberg. Esa cantidad aumenta en más de un tercio, hasta 44.000 millones de euros, al año siguiente, incrementándose de nuevo a 45.000 millones de euros en 2026 antes de volver a caer a 32.000 y 35.000 millones de euros en 2027 y 2028, respectivamente. El sector también tiene una considerable deuda a largo plazo que refinanciar en 2034 y años posteriores.
La magnitud de la refinanciación en Europa se produce en un momento difícil para el sector: elevados costes energéticos, aumento de los gastos de capital relacionados con el medio ambiente, cambios en la demanda en algunos segmentos inmobiliarios comerciales y crisis de la vivienda asequible. La cuadratura del círculo refinanciación-inversión puede requerir un severo ajuste de los precios inmobiliarios, a menos que surjan ayudas estatales adicionales.
Hoy en día, en un contexto en el que los de tipos de interés siguen subiendo, la mayoría de los emisores se centran en desapalancarse mediante la venta de activos para amortizar la deuda que vence este año y el próximo, e incluso en algunos casos en 2025 y más adelante.
Varias empresas también han llevado a cabo grandes recompras de bonos bajo la par[1], como Aroundtown, Fastighets Balder, Heimstaden Bostad y Vonovia, entre otras.
Además, algunas compañías están sustituyendo la deuda del mercado de capitales por préstamos garantizados por bancos. Sin embargo, el alto nivel de incertidumbre hace que los bancos sean mucho más selectivos a la hora de conceder préstamos comerciales en un sector en el que crece el riesgo de que esos préstamos se malogren. Así pues, los préstamos son escasos y se concentran en los clientes fuertes o dispuestos a reestructurar sus balances. No obstante, algunos bancos están ofreciendo más margen a la hora de conceder préstamos y aceptan ratios préstamo-valor más elevados (por encima del 50 %) y ratios de cobertura de intereses más bajos que hace 18 meses.
Algunas empresas inmobiliarias también han aprovechado los préstamos subvencionados vinculados a proyectos ecológicos. Sirvan de ejemplo los 600 millones de euros de Vonovia, los 200 millones de CTP NV y los 300 millones de GEWOBAG financiados por el Banco Europeo de Inversiones, o los 700 millones de Heimstaden Bostad vinculados a la sostenibilidad, concedidos por un grupo de bancos entre los que figura el Banco Europeo de Reconstrucción y Desarrollo.
Sin embargo, los bancos no aumentarán indefinidamente sus préstamos al sector inmobiliario, por lo que éste tendrá que buscar otras formas de financiación, aunque sólo sea para aprovechar las oportunidades de adquisiciones derivadas de las dificultades financieras de los prestatarios más débiles del sector.
Algunas empresas necesitan “agarrar el toro por los cuernos” para volver a los mercados de capitales y buscar alternativas
Algunos emisores vuelven al mercado de capitales. Los diferenciales son elevados, a pesar de los primeros indicios de relajación, por lo que emitir deuda en el mercado de capitales será mucho más caro que hace 18 meses.
Dadas las limitadas posibilidades de desapalancarse o de pasar a una financiación garantizada, algunos emisores se verán obligados a adquirir deuda del mercado de capitales o deuda mezzanine a precios más elevados y/o, en última instancia, a emitir capital (si es posible) para hacer frente al muro de los vencimientos. Como resultado, veremos una mayor diferenciación en el coste del capital, que se convertirá en un factor orientativo para distinguir la calidad crediticia en el sector.
Los activos de alta calidad también están atrayendo a los inversores de capital privado, con un aumento de los prestamistas alternativos, que ofrecen toda la gama de niveles de financiación posible, desde la deuda preferente hasta el capital preferente.
La principal ventaja de los prestamistas alternativos es la alta velocidad de ejecución y las condiciones de financiación, incluidos los pactos que están mucho más estrechamente vinculados a las características específicas del emisor y permiten un mayor apalancamiento. Al mismo tiempo el precio puede competir con la deuda del mercado de capitales, al menos para los emisores de alto rendimiento.
Otras empresas tendrán que aceptar fuertes descuentos en la venta de inmuebles para permitir la financiación de compras o acometer mayores revalorizaciones para reestructurar sus balances y garantizar la disponibilidad de financiación. Esto provocará un mayor impacto de la calidad de los activos en la evolución del apalancamiento. En general, esperamos ver más ventas de activos en dificultades que darán lugar a una revalorización masiva, especialmente de los inmuebles más antiguos que no cumplen los requisitos de la ESG.
Algunas empresas no tienen ningún acceso a financiación externa
Estamos asistiendo a un crecimiento en los impagos, en particular entre los constructores de viviendas y los promotores comerciales que se enfrentan a problemas de liquidez debido a la caída en picado de la demanda. Estas empresas tienen medios limitados para cambiar unos modelos de negocio basados en el » construir para mantener» para pasar a otro de » construir para vender», ambos causados por un deterioro significativo de la asequibilidad y/o la disminución de la demanda.
Es difícil acceder a la importante financiación necesaria no sólo para salvar el tiempo hasta la venta, sino también para garantizar la financiación de las salidas de capital circulante, dados los elevados costes de construcción. Cualquier enajenación de promociones inacabadas en grandes cantidades conllevará una pérdida que probablemente desencadenará también un impago. Entre los impagos más recientes figuran varios en Alemania: Development Partner, Project Immobilien Group, Gerch Development y Euroboden.
El sector tiene importantes necesidades de financiación a largo plazo para hacer frente a la huella de carbono
Los inversores deben recordar el reto inversor al que se enfrenta el sector por ser el que más energía consume en Europa, ya que representa en torno al 40% del consumo total de energía y un tercio de las emisiones de dióxido de carbono. El Carbon Risk Real Estate Monitor (CRREM), un proyecto de investigación de la UE descubrió que las emisiones procedentes únicamente del parque de edificios comerciales tendrían que reducirse en un 80% a lo largo de 30 años para mantener el aumento de la temperatura global por debajo de 2 ºC.
Las empresas inmobiliarias necesitan estrategias financieras ágiles y polivalentes -en parte reduciendo sus pérdidas en los edificios más antiguos, caros de actualizar y mal ubicados de sus carteras- para superar este periodo de incertidumbre con una calidad crediticia intacta.
En resumen, la financiación de la inversión anual estimada entre 225.000 y 600.000 millones de euros[2] en todo el parque inmobiliario de Europa, necesaria para cumplir el objetivo de la UE de ser neutra para el clima en 2050 sin comprometer su función social de proporcionar alojamiento asequible y espacio comercial, sólo podrá lograrse mediante una revalorización masiva de los activos inmobiliarios -y la pérdida de riqueza económica para los propietarios- o mediante un amplio apoyo estatal.
[1] Recompras primer semestre 2023: Aroundtown S.A. 1.200 millones de euros con un descuento del 19%; Fastighets AB Balder 5.500 millones de coronas suecas con descuentos de hasta el 9%; Heimstaden Bostad 10.400 millones de coronas suecas con un descuento del 8%; Vonovia 1.250 millones de euros con un descuento del 11%
[2] Cálculo: Stock inmobiliario europeo: ¾ considerado ineficiente, tasa de renovación necesaria: 3% al año, lo que equivale a 750 millones de metros cuadrados de superficie, costes estimados de 330-800 euros por metro cuadrado en renovación profunda / Fuentes: Comisión Europea, Buildings Performance Institute Europe, Scope
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